Commentaire : Ce que les entreprises américaines peuvent apprendre du transport maritime après 2008

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Manhattan

L’accent a été mis sur la navigation maritime par rapport à la COVID-19, sur ce que l’épidémie signifie pour l’économie et sur ce que l’économie signifie pour la demande de navires et les taux de fret.

Mais il y a une autre façon de voir les choses : en se concentrant plutôt sur ce que le transport maritime a à dire sur l’économie de l’ère COVID-19.

La crise financière mondiale de 2008-2009 diffère à bien des égards de la crise actuelle. Néanmoins, ce qui est arrivé aux armateurs dans la décennie qui a suivi la Grande Récession offre des parallèles éloquents avec ce à quoi les entreprises américaines seront probablement confrontées dans les années à venir.

Les flux de revenus plongent

Les armateurs ont traversé un super-cycle alimenté par la Chine durant la demi-décennie qui a précédé la crise financière. Des taux spot et des taux d’affrètement à temps record ont soutenu des évaluations de navires historiquement élevées. La dette bancaire était abondante, couvrant parfois 90 % de la valeur des actifs. Les prêteurs ne faisaient pas de distinction entre les différents types de prêts.

Lorsque la crise financière mondiale a frappé, les taux au comptant se sont effondrés. Les propriétaires de bateaux affrétés à long terme à des taux élevés avant la crise pensaient avoir une protection, mais ce n’était pas le cas.

Beaucoup d’affréteurs ont quitté le navire ou ont dit aux propriétaires qu’ils n’honoreraient les contrats que si les taux étaient considérablement réduits.

Une vague massive de manquements à la charte s’ensuivit. Une fois la poussière retombée, le flux de revenus des navires – que ce soit sur le marché au comptant, en renégociant les affrètements à temps avec les contreparties existantes ou avec de nouvelles contreparties – a été fortement réduit.

Ce que cela signifie aujourd’hui : Un armateur bénéficiant d’une couverture à long terme est analogue à un propriétaire de biens immobiliers commerciaux ou résidentiels, ou au loueur de tout ce qui va des voitures aux équipements. Un armateur avec une exposition ponctuelle est analogue à toute entreprise dépendant d’un flux quotidien de ventes.

En raison du coronavirus, il y a une probabilité accrue que les locataires (les locataires) ne respectent pas leurs engagements, ou que les locataires ne paient qu’un taux considérablement réduit – parce qu’ils ne peuvent pas se permettre de faire autrement. Comme pour les armateurs au lendemain de la crise financière, les bailleurs (propriétaires) ont des contrats, mais il peut s’avérer trop coûteux de percevoir les sommes dues en vertu de ces contrats, et les locataires peuvent finalement se mettre sous la protection de la loi sur les faillites.

Les enjeux sont incroyablement élevés. Selon une estimation, les locataires américains d’immobilier commercial paient 16 000 milliards de dollars de loyer par an.

Baisse de la valeur des actifs

La valeur d’un actif ou d’une entreprise provient de son flux de revenus, qu’il s’agisse d’un pétrolier ou d’un centre commercial, d’une maison de commerce de marchandises ou d’une laverie automatique. Réduisez le flux de revenus et la valeur de revente d’un actif ou d’une entreprise s’effondre.

Suite à l’effondrement des revenus de l’affrètement au lendemain de la Grande Récession, la valeur estimée des navires de haute mer s’est effondrée. Les flottes de l’époque étaient fortement endettées. Les banques exigent un certain niveau de garantie pour les prêts, et la chute de la valeur des actifs a mis la majorité des propriétaires de navires en violation de l’engagement relatif au ratio prêt/valeur des actifs de leurs contrats de prêt.

Le déclenchement de ces engagements et d’autres encore a obligé les prêteurs à accepter de ne pas accélérer le prêt et de saisir les actifs. Les parties sont entrées dans une période dite « d’abstention » au moment où un plan de restructuration était négocié.

La dette à long terme a été reclassée comme un passif à court terme, les dividendes ont été interrompus et le langage sur « le doute important sur la capacité de poursuivre l’exploitation » est devenu courant.

Pour aider à combler le vide laissé par la chute de la valeur des actifs, les navires étaient vendus (à un prix inférieur à leur valeur comptable, ce qui nécessitait des charges de dépréciation), et si l’armateur était une société publique, les actions étaient vendues à un prix inférieur à la valeur nette des actifs pour obtenir des liquidités.

Les cours des actions du secteur maritime ont chuté en raison de la dilution des offres de suivi, des restrictions sur les dividendes et des résultats déficitaires. De nombreux propriétaires publics n’ont eu d’autre choix que de procéder à de multiples regroupements d’actions pour maintenir le prix de leurs actions au-dessus de 1 dollar, le minimum pour rester cotés. Le groupe d’investisseurs potentiels s’est évaporé lorsque le prix des actions et les plafonds du marché sont tombés en dessous des planchers exigés par divers fonds. Plus de dix ans se sont écoulés depuis la crise financière et les actions de transport n’ont toujours pas repris.

Ce que cela signifie aujourd’hui : L’implication plus large pour les entreprises américaines est que les clauses de la dette sont susceptibles d’être violées, si ce n’est déjà fait. Selon Fitch Ratings, des emprunteurs représentant 17 % des titres adossés à des créances hypothécaires commerciales américaines avaient déjà demandé une abstention de remboursement en avril.

Les investisseurs qui achètent des actions pour les dividendes devraient surveiller cela de près, car les dividendes sont l’une des premières victimes des renégociations de prêts.

Les questions relatives aux conventions de dette soulèvent également une question cruciale : Les créanciers américains feront-ils preuve d’agressivité pour faire valoir leurs droits ou attendront-ils ? Les créanciers des compagnies maritimes internationales ont été confrontés à la même question il y a dix ans.

Changements de contrôle à venir

Les banques maritimes n’ont pas procédé à des saisies sur les navires au lendemain de la Grande Récession. La dernière chose que les banques voulaient, c’était d’être obligées de posséder des navires et de payer des gestionnaires pour les exploiter alors que les taux n’étaient pas rentables.

Une autre raison pour laquelle les banques maritimes n’ont pas appelé leurs prêts au cours des premières années était que si elles le faisaient, elles devaient réduire la valeur de leur portefeuille de prêts et « cristalliser » les pertes.

Au lieu de procéder à des saisies, les banques ont poursuivi une stratégie connue sous le nom de « modifier et étendre » ou « modifier et faire semblant », dans laquelle les paiements d’amortissement (progrès) ont été réduits et les échéances repoussées. L’espoir était que le cycle d’expédition deviendrait positif, que la valeur des actifs se redresserait et que les violations des conventions se résoudraient d’elles-mêmes.

Malgré la clémence des banques, de nombreux armateurs ont été contraints de demander la protection de la loi américaine sur les faillites (que ce soit le chapitre 11 ou le chapitre 15 pour les déclarants étrangers), transformant finalement la dette en défaut de paiement en capital et/ou en remboursant la dette par la vente d’actifs. Parmi les déclarants de faillite au cours de la première moitié de la décennie qui a suivi la crise financière, citons Eastwind, Excel Maritime, General Maritime, OSG, TBS, Trailer Bridge, Korea Line, Samsung Logix, Sahmo, Sanko, U.S. Shipping Partners, B&H et Omega Navigation, entre autres.

Les dépôts au chapitre 11 de Genco Shipping & Trading (NYE : GNK) et Eagle Bulk Shipping (NASDAQ : EGLE) en 2014 ont mis en évidence une nouvelle tendance.

Au fil des ans, les banques sont devenues plus disposées à cristalliser les pertes sur prêts et à déprécier les portefeuilles – en partie parce que les régulateurs européens les y obligeaient. En conséquence, les banques ont commencé à proposer des prix plus bas pour les dettes en difficulté, ce qui a attiré les acheteurs de capital-investissement. Les dettes bancaires d’Eagle Bulk et de Genco ont été vendues à des acheteurs de capital-investissement.

Les groupes de capital-investissement ont acheté la dette pour poursuivre une stratégie appelée « loan to own ». Une fois qu’ils ont contrôlé la dette, ils ont contraint les entreprises à se restructurer par le biais de faillites au titre du chapitre 11, la dette du PE étant convertie en capital dans les entreprises restructurées.

Entre-temps, un schéma d’après-crise différent est apparu dans le secteur des conteneurs par rapport au transport maritime en vrac. De nombreuses lignes de conteneurs se seraient effondrées mais les gouvernements les ont renflouées. Un grand transporteur a finalement sombré en 2016 : Hanjin Shipping. Le gouvernement sud-coréen est intervenu pour sauver Hyundai Merchant Marine mais a laissé Hanjin sombrer.

Ce que cela signifie aujourd’hui : L’inconvénient pour les entreprises américaines est que les créanciers ne peuvent pas reprendre immédiatement les biens du débiteur, même s’ils peuvent le faire légalement, car ils ne veulent peut-être pas posséder et exploiter ces biens en pleine crise économique.

Cependant, les investisseurs en détresse finissent par s’y installer. Il y aura des changements de contrôle à l’avenir. Dans la mesure où les gouvernements n’interviendront pas, la crise COVID-19 réduira les flux de revenus, ce qui diminuera la valeur des biens et des entreprises, ce qui pourrait entraîner une violation des clauses de prêt, ce qui donnera au prêteur le droit d’accélérer le prêt, ce qui donnera aux investisseurs en difficulté la possibilité de reprendre la propriété à des prix très réduits.

Les fonds sont déjà en place pour le faire. Un article du New York Times publié mercredi rapporte que les fonds immobiliers disposent d’environ 300 milliards de dollars prêts et disponibles pour être déployés sur les lieux de détresse.

Pourtant, il y a une différence importante entre les perspectives de détresse des entreprises américaines aujourd’hui et ce qui est arrivé au transport maritime au cours de la dernière décennie.

Les investisseurs en capital-investissement qui poursuivent des stratégies de prêt à la propriété ont acheté des dettes maritimes en difficulté pour 80 à 90 cents sur le dollar en 2013-14, en croyant que la valeur des actifs reviendrait à la moyenne. Cette décote s’est avérée bien trop faible. La valeur des actifs du transport maritime n’est pas revenue à la moyenne et de nombreux fonds de capital-investissement ont subi de lourdes pertes.

Les investisseurs en détresse ne considéreront pas les propriétés et les entreprises foncières de la même façon à la suite de la COVID-19 que dans le cas d’une crise purement financière. Les changements de comportement signifieront probablement que les valeurs de certaines entreprises et propriétés ne reviendront pas aux niveaux d’avant la crise avant de nombreuses années, voire jamais. Par conséquent, les acheteurs pourraient exiger des remises beaucoup plus importantes, ce qui bloquerait la nouvelle norme pour les évaluations d’entreprises à des niveaux encore plus bas.

La nouvelle norme

Les armateurs ont souffert pendant une décennie incroyablement tumultueuse après la crise financière mondiale. Une grande quantité de valeur et de richesse a été perdue et n’a jamais été récupérée.

Ironiquement, le travail des armateurs les met dans une meilleure position pour affronter COVID-19. Comme la valeur des actifs est encore faible, ils n’ont pas trop à baisser cette fois-ci, de sorte que les engagements de prêt ne sont pas violés.

Les armateurs de navires en vrac ont également un effet de levier beaucoup plus faible, la dette couvrant 50 à 60 % de la valeur des actifs, et non 90 %. S’il n’en va pas de même pour les lignes de conteneurs – qui ont un très fort effet de levier en raison des accords de consolidation – les gouvernements interviennent une fois de plus pour les renflouer.

Le défi pour de nombreux segments du monde des affaires américain, en particulier l’immobilier commercial, est que les valeurs ont effectivement un long chemin à parcourir. Il suffit de regarder la ligne d’horizon de Manhattan pour saisir l’énormité du problème.

La route sera longue, plus proche de l’expérience du transport maritime après 2008 que du rétablissement régional après un ouragan.

Les entreprises qui ne peuvent pas apaiser leurs créanciers face à des revenus plus faibles deviendront insolvables ou verront leur propriété changer de mains. La nouvelle norme d’évaluation de certains types d’entreprises et de biens immobiliers va considérablement diminuer. Et malgré toute l’incertitude qui nous attend, une chose est sûre : Les avocats seront extrêmement occupés. Cliquez ici pour lire d’autres articles de Greg Miller sur FreightWaves/American Shipper

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Rédacteur spécialisé et passionné par l'économie et les nouvelles technologies. Il publie des actualités liées à l'économie, la finance et les technologies.